经济发展带动文旅繁荣，疫情后需求亟待开释。随着我国经济高速发展，居民生活 水平和消费水平持续提高，海内旅游业收入和旅游人次不断增长。根据国家统计局和文 旅部的数据，2019 年海内旅游业收入达到 5.7 万亿元，旅游总人数超 60 亿人次，全国人 均年旅游次数达到 4.3 次。2020 年以来，疫情对线下出行消费带来较大扰动，文旅需求 亟待开释。
疫情管控放开，行业涌现转机。“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”等国家疫情防控 政策出台后，文化和旅游部依据国家政策对应调度旅游景区、旅行社等线下文旅活动的 防控方法，不再哀求游客供应核酸阴性证明、查验康健码、开展落地检，为各地游客量 回升供应保障。
重点城市疫情过峰，本地出行有序规复。疫情管控放开后，全国传染人数快速过峰， 根据微信"大众年夜众号伊洛的调查问卷和预测，2023 年 1 月 3 日上海地区约 57%的居民已病愈。 根据国家卫健委，1 月 5 日住院新冠传染者达到峰值 162.5 万人，此后连续回落至 1 月 12 日的 127 万人。随着居民“阳康”比例的不断上升，城内交通出行需求有序回升。根 据 Metro DB，2022 年 12 月下旬以来各大城市地铁载客量均呈现反弹趋势，本地出行有 序规复。
远程旅行需求逐渐升温。疫情期间，本地游、周边游因空间间隔短、生理安全性高 而受到人们的青睐，2022 年上半年游客均匀出游半径仅 109 千米，较 2019 年的 270 千 米低落 59.6%。随着疫情管控放开，跨省游、长线游需求进一步开释。根据 Flightaware， 2022 年 12 月中下旬，我国旅游城市航班进出港量有明显回升，首批“阳康”人群开启 远程出行。
2023 年春节文旅迎来热潮，开释积极旗子暗记。作为疫情过峰后的第一个长假，春节期 间文旅消费迎来一波热潮。根据文旅部数据，2023 年春节假期海内旅游人次达 3.08 亿 （YoY+23.1%），规复至 2019 年同期 88.6%；旅游收入 3,758 亿元（YoY+30%），规复 至 2019 年同期 73.1%。海内景区再现爆满的场景，一线景区接待游客普遍超预期，张家 界旗下景区及交通工具/黄山景区/峨眉山景区/玉龙雪山景区/天目湖景区的客流规复程度 分别约为 2019 年同期的 133%/112%/124%/126%/183%，文旅市场加速回暖。
消费复苏：扩内需、匆匆消费全面加力，文旅成为主要切入点
国家政策加大力度扩内需、匆匆消费。2022 年 12 月，中心经济事情会议将着力扩大海内需求放在了五大任务之首，强调要把规复和扩大消费摆在优先位置。我们估量随着 疫情管控政策放开以及传染过峰，疫情对付各行业开工率等的影响大幅减弱，居民对付 未来收入预期有望修复，带动消费需求和意愿回升。同时，国家提高匆匆消费在经济事情 中的地位，未来或连续通过发放消费券等办法刺激消费。
文旅家当有望成为匆匆消费的主要切入点。文旅行业市场需求大、对当地经济有明显 溢出浸染、能够拉动就业增长，同时又在疫情中受损严重，文旅部数据显示 2019 年旅游 业直接、间接就业人数占总就业 10.3%，GDP 综合贡献占当年 GDP 11.1%，有望成为匆匆 消费的主要抓手。
春节期间消费回暖明显，复苏趋势确立。国家税务总局增值税发票数据显示，2023 年春节假期全国消费干系行业发卖收入同比增长 12.2%，个中生活必需品、家居升级类 商品、旅游做事等消费增长较快，旅行社及干系做事业发卖收入同比增长 1.3 倍，规复至 2019 年同期 80.7%。春节作为第一个主要的不雅观察窗口，已兑现了较好的修复趋势，看好 年内消费复苏的总体趋势。
政府支持：政策助力家当回暖，投融资支持开启新篇章
国家各部门出台一系列政策组合，助力文旅家当复苏。自疫情以来，文旅行业遭受 重创，政府出台了一系列纾困政策，从税收减免、金融支持、刺激消费、行业补贴、审 批管理等多个层面积极为文旅企业、文旅业从业职员纾困解难。
文旅家当高质量发展成为主攻方向，文旅项目投资掀起新热潮。2021 年 12 月，国 务院印发《“十四五”旅游业发展方案》，提出“坚持创新驱动发展，优化空间布局，构 建科学保护利用体系，完善产品供给体系，拓展大众旅游消费，建立当代管理体系，完 善开放互助体系”七项任务。各地文化和旅游发展方案、文化家当发展方案等陆续发布， 文旅家当发展方向明确。根据文化家当评论统计，2022 年全国涉及文旅领域的重大项目 超 3000 个、总投额超 3.8 万亿元。疫情管控放开后，干系项目有望加速落地，带动行业 景气度进一步提升。
文旅专项债投资额规模、项目数量不断上升。文旅家当资金需求量大、投资回报周 期长，投融资活动是影响文旅家当发展的主要成分。自 2018 年第一支文旅家当专项债发 行以来，文旅专项债的额度和投资数量大幅增加，成为地方政府支持本地文旅发展的重 要手段。根据企业预警通，我国地方文旅专项债规模由 2020 年的 1,616 亿元提升至 2022 年的 5,704 亿元，项目数量从 194 个提升至 1,027 个，为文旅项目的开拓落地供应 支持。
文旅科技领悟大势所趋，家当迎来转型机遇
随着疫情管控放开、经济和消费复苏、行业政策落地，2023 年文旅家当有望迎来复 苏。个中，随着科技的发展和运用，文旅体验形式更加丰富、文旅商业模式不断优化， 有望打开拓展天花板，带来企业长期代价重估。
发展趋势：三大要素驱动领悟发展，沉浸式体验前景宽广
科技进步重塑文旅业态。通过对文旅业态变革的复盘，我们认为文旅与科技领悟发 展的历史可以分为三个阶段：1）传统文旅阶段：科技在文旅业运用不敷，家当发展动力 紧张依赖对原生态旅游资源的开拓，并采纳传统的人工管理模式，创罢手腕单一、运营 效率低下；2）做事升级阶段：机器设备的运用及信息技能、互联网的发展使得文旅做事 的效率和质量大幅提高；3）体验升级阶段：虚拟现实、人工智能、大数据、区块链等新技能的发展，创造更具科技感、沉浸感和互动性文旅体验，实现文旅品质进一步升级。
游客需求提升、政策支持、技能进步三大要素推动变革。在当前的文旅科技领悟中， 游客需求提升是驱动创新的核心要素，更“好看好玩”的高品质科技文旅体验成为热点， 政策支持、技能进步也加速了业态转变和项目落地。
1）游客需求升级：科技带来新奇感和沉浸感，升级文旅体验。文旅的意义是通过空 间转换得到超脱于日常生活的文化体验，核心在于新奇感、特色化、多样性。随着人均 旅游次数的提升，以纯不雅观光旅游为主的传统文旅业态对游客的吸引力逐步低落。华侨城 创新研究院 2021 年旅游欢快指数排名前 100 的旅游景区中，41%是当代娱乐类景区，自 然景不雅观和村落庄田园类景区仅占 17%/1%。以科技带动的沉浸式文旅体验，通过 VR、光影 科技等新技能打造强大的视觉、听觉效果，知足游客品质性、体验性需求，保持高速增 长的趋势。根据幻境文化《2021 中国沉浸家当发展白皮书》，2020 年中国沉浸式家当总 产值已达到 60.5 亿元。
2）政策支持：科技与文旅领悟发展，重点关注文旅产品沉浸性、互动性。2022 年 3 月，国务院印发《“十四五”旅游业发展方案》，科技创新干系内容中，“十三五”期间政策关注根本举动步伐培植、景区信息化和“互联网+旅游”等文旅做事层面的提升；“十四五” 期间，发展方案强调对付数字化展示、沉浸式互动体验等运用层面，推动文旅行业在产 品形态等方面的改造。2022 年 11 月工信部等五部门联合发布《虚拟现实与行业运用领悟 发展行动操持（2022-2026 年）》，提出打造技能、产品、做事和运用共同繁荣的家当发 展格局，加速在文化旅游等领域的有机领悟。
3）技能投资：元宇宙热潮推动新技能迭代，文旅家当有望迎来转变。2021 年被称 为元宇宙元年，虚拟人、Web 3.0、NFT 等观点产品进入大众视野，干系运用在 2022 年 迅速拓展落地。根据 VR 陀螺数据，2021/2022 年中国 XR 领域投融资金额分别为 180/137 亿元。政府也对付元宇宙持开放态度，例如 2022 年 7 月上海市政府发布《上海 市造就“元宇宙”新赛道行动方案（2022~2025 年）》，提出将打造 10 家具有国际竞争力 的头部企业、100 家“专精特新”企业，推出 50+示范场景、100+标杆性产品和做事， 到 2025 年家当规模达到 3500 亿元。政府和成本市场支持 VR/AR、全息投影等干系底层 技能企业，带动科技研发水平提升，加速干系行业运用落地，文旅作为主要运用处景受 益。在国家知识产权局中以“文旅”为关键词检索，2021/2022 年干系专利公布量分别为 357/304 个，远超过去水平。
技能运用：技能创新不断呈现，文旅家当运用加速落地
新技能运用有望带来文旅体验进一步升级。文化旅游与科技领悟发展，使得传统文 旅家当具备更强的吸引力和沉浸感。目前紧张的文旅+科技领悟运用处景包括 VR/AR、全 息投影、裸眼 3D、光影艺术、虚拟人、数字文化产品等形式，为景区带来视觉、听觉和 互动体验提升。
虚拟现实：技能迭代催生沉浸式交互文旅体验
元宇宙观点兴起，虚拟现实技能运用加速。随着元宇宙观点的兴起和环球科技龙头 的入局，虚拟现实技能运用加速，根据 Wellsenn XR 数据，环球 VR 硬件设备出货量从 2019 年的 343 万台快速增长至 2021 年的 1,029 万台，CAGR 达到 73%。2023 年，预 计索尼 PS VR2、Meta Quest 3、苹果 MR 头显设备等多款设备新品即将问世，将推动 行业技能快速迭代，市场生动度将进一步提升。
政策开释利好，虚拟现实+文旅有机领悟。2022 年 11 月 1 日，工信部等五部委发布 《虚拟现实与行业运用领悟发展行动操持（2022-2026 年）》，提出到 2026 年我国虚拟现 实家当总体规模（含干系硬件、软件、运用等）超过 3,500 亿元，虚拟现实终端销量超 过 2,500 万台，同时强调“VR/AR 沉浸式旅游体验”等多场景运用领悟推广工程。 虚拟现实技能实现传统文化的创新演绎。传统的景区、主题公园的文旅体验较为单 一，虚拟现实有望通过供应沉浸式交互办法，以创新的办法重新演绎传统文化，进一步 盘活地方旅游资源，吸引更多游客。例如，风语筑与张家界达成计策互助，操持共同打 造线下元宇宙文化旅游体验中央，创新融入 VR/AR、裸眼 3D、全息影像、数字虚拟人等 元宇宙领域前沿技能，让游客身临其境感想熏染张家界景区的精华景点，积极探索云旅游； 宋城演艺联合 SPACES 公司出品大型骑乘式 VR 项目《太虚幻境》，打造惊险刺激的仙魔 妖三界冒险体验，为项目带来增量收入。
光影殊效：感官体验全面升级，夜游经济带动二次消费
光影殊效助力新一代沉浸式体验型。光影技能最早被用在夜晚楼体装饰照明、街道 与景不雅观夜景装饰、建筑物灯光秀等。随着数字技能的发展，光影技能由平面走向立体， 体验感涵盖了视觉、听觉、触觉等各个方面。除了感官刺激，当代光影技能与 VR/AR、 全息投影等数字科技结合，进一步与文旅行业实现领悟发展，为乘客带来沉浸式、互动 式的新型旅游做事。
光影殊效延长游客勾留韶光，刺激夜游消费。光影殊效增加自然和人文景区的沉浸 感和互动体验能够吸引游客夜间出游，延长勾留时长，带动二次消费。艾媒咨询数据显 示，2016 年以来中国夜间经济规模快速增长，估量 2022 年将打破 40 万亿元；2022 年 的春节假期，全国夜间消费额达到 3,791 亿元，占整体消费额的 33.7%，个中，夜游部 分同比增长 15.8%。
沉浸式光影展成为文旅新风尚。沉浸式光影展在特定空间内，通过声光电等元素， 对文化内容和艺术作品进行创意式呈现，已经形成新型的文旅业态，热度不断提升。遇 见敦煌·光影艺术展以敦煌文化艺术为核心，通过 3D 光雕技能、数十台 4K 超清设备， 将精美绝伦的壁画进行更为生动真切地“鲜活”再现。 沉浸式美术馆 teamlab 展现了光 影对当代艺术加成浸染，团队利用光影、声音打造艺术空间，让游客沉浸式体验星尘汇 集、四季变换等震荡场景。目前，上海的无界美术馆微博话题量约 6,800 万，大众点评 评分 4.9 分。
文化衍生品：文创产品升级带动文旅新消费
文化衍生品实现品牌升级。文旅运营方积极探索新模式，充分利用自身文化 IP 推动 文化衍生品品牌化，创新文旅消费模式。例如，故宫大力开拓故宫文化 IP，进行年轻化 营销，推出《我在故宫修文物》、《上新了！
故宫》等热门文化综艺类节目，《雍正行乐 图》、《故宫反应》等动漫动画改编内容，国风衣饰、首饰、扮装品、日历等故宫文创产 品，实现令人瞩目的文化传播和商业化成果。根据环球网宣布，截至 2017 年故宫文创销 售额超十亿元，研发产品达到上万种。 数字文化产品创新文旅衍生品形式。随着技能的发展，以数字藏品、AR 明信片为代 表的全新数字文化产品逐渐进入大众视野。文旅数字文化产品充分利用景区、博物馆、 文化活动等场景，承接传统文旅纪念品的浸染，延长与消费者的情绪维系，并实现 IP 内 容变现。范例的文旅纪念数字文化产品包括阿里拍卖平台上发行的嵩山少林寺数字文化 产品“天地之中”、国际奥委会授权的冬奥会数字文化产品“冰墩墩”等。
虚拟人：人工智能快速发展，文旅虚拟人潜力巨大
虚拟人具备存在于非物理空间、数字技能合成和高度拟人化特色。高度拟人化特色 利用户更随意马虎产生亲切感和信赖感，以至于认可其作为现实中“人”的部分角色和定位， 而不仅是作为一样平常的数字内容被感知，这一点使得虚拟人有别于一样平常虚拟角色，能够承 担更多社会功能。
虚拟人特色形象及内容 IP 吸睛，可用于文旅数字化营销。虚拟人可塑性好，无论是 在外面还是性情设定上都可人为变动，完美贴合大众审美。在文旅领域，虚拟人形象可 作为地方文旅宣扬载体，打破传统宣推模式。线下文旅也可以借助虚拟人参与文旅短视 频宣扬及衍生品的制作，发挥虚拟人形象魅力与 IP 代价为景区、城市引流，在多元化的 文旅场景中持续为游客带来的新鲜体验，充分发挥景区的品牌代价和商业代价。 随着 AI 技能发展，虚拟人有望承担导览、游客互动等更多职责。随着人工智能的发 展，虚拟人将逐步开启智能驱动时期，具备有感知、剖析、回应人类行为的能力。2022 年 11 月人工智能实验室 OpenAI 推出 AI 对话系统 ChatGPT，能够进行有逻辑的对话， 效果超越大众预期。我们认为 ChatGPT 有望在文旅领域落地，承担导览、游客沟通等职 责，提升文旅项目的做事品质和互动性体验。
家当赋能：文旅业态全面升级，商业模式持续优化
文旅家当经营模式资产较重，在规模化复制能力、创收办法、抗风险能力等方面仍 有提升空间。我们认为科技不仅为游客供应了新的体验，同时也带来了家当内商业模式和市场格局的变革，紧张表示在内容呈现、收入模式、运营迭代本钱、营销手段、品牌 化五大方面的提升。 内容呈现：盘活存量文化资源，提升吸引力和复游率。我国文旅景区存在内容单一 重复、产品体验迂腐的问题，对付文化资源的创新性开拓和呈现存在较大不敷。新技能 的引入可以为文化资源创造新的展现场景，带来更加丰富的沉浸式体验，提升用户的参 与感和满意度。例如遇见敦煌光影秀，解构了敦煌莫高窟壁画的文化符号和故事，将 “丝路史话”“敦煌舞乐”“九色神鹿”“敦煌千佛”四大主题重新创作为动态沉浸式光影 秀，并用 22 台 4k 超清投影设备投影在 1300 平方米的平面，带来全新的感官体验。
收入模式：文旅科技丰富收入来源，延长勾留消费韶光。文旅景区每每依托自然和 历史资源，形成自身的竞争上风，但不少景区存在收入构造不足多元的问题且一样平常难以 规模化复制。并且，景区门票直接提价存在阻力，尤其是重点国有景区门票价格受到较 严格监管。2017~2019 年 A 股文旅板块（旅游景区和主题公园）总业务收入分别为 134.5/145.5/148.2 亿元（YoY+8.2%/8.2%/1.9%），可见收入端存在一定增长压力。科技 与文旅相结合，为景区等文旅场所带来新的变现手段，包括娱乐举动步伐收入、新型数字文 化产品的衍生品收入等；此外科技丰富文旅体验，勾引游客从提高勾留韶光，刺激二次 消费，带动娱乐、住宿、餐饮等配套做事变现效率提升。
运营迭代本钱：文旅科技显著降落运营本钱投入。例如沉浸式光影秀与传统文旅演 艺模式比较，无需招聘演员，对付场景支配的哀求也更低；VR 体验无需单独培植景区也 能让游客得到超过韶光、空间的体验。此外，文旅科技项目更新内容对付园地和设备的 调度较小，实现低本钱运营和迭代。根据共同社，日本艺术团队“teamLab”作品常驻展 出的“森大厦数字艺术博物馆”被吉尼斯天下记录认定为参不雅观者最多的单一美术馆， 2019 年整年参不雅观人数高达 220 万人（同期黄山景区接待人数 350 万人），以较小的成本 投入撬动巨大流量和收入。根据 36 氪对 teamLab 互助方绽放文创的采访，截至 2018 年， 中国地区 teamLab 单个城市展期内，参不雅观人数约 30-50 万人次，收入 6,000 万旁边，净 利润 3,000 万元旁边。
营销手段：文旅科技更随意马虎实现广泛曝光与社交化传播。例如各大景区纷纭打造数 字人，参与形象代言、导览、直播带货、景点“种草”等活动，兼具科技感与人文关怀， 有助于增加景区有名度和品牌代价。根据文化家当新闻，2022 年 6 月，李未可、伊拾七 等虚拟达人推出大理元宇宙版城市大片，话题“大理元宇宙版城市大片”当天冲上抖音 同城热搜榜榜首，视频“有一种生活叫大理”播放量达到 44.5 亿，验证了虚拟人在文旅 家当营销环节的代价。
品牌化：科技与文旅结合的新业态可复制性强，可实现文旅品牌化发展。传统旅游 景区依赖当地的旅游资源和根本举动步伐，难以实现外延扩展，而科技创新带来的文旅新业 态可以实现运营方案、文化内容、品牌营销的效益最大化。根据遇见博物馆微信"大众年夜众号， 2022 年，主打“展览+沉浸式光影秀”的遇见博物馆举办了 14 个重磅大展，拓展 4 座实 体旗舰馆，吸引了超 70 万人次不雅观展，"大众年夜众号、微博、小红书、抖音号合计粉丝数超 220 万，线上曝光总量超 9 亿。根据公民艺术"大众年夜众号，teamLab 在上海、澳门、纽约、伦敦、 巴黎、墨尔本、东京等天下各地都举办过大规模展出，截至 2022 年 10 月累计参不雅观人次 已经超过 2,800 万。
市场空间：2027 年市场规模有望达到 1,606 亿元
光影秀和数字文化产品运用广泛，东部地区科技文旅领悟程度较高。我们从 2022 年 文旅部公布的 318 家 5A 级景区中，按照各省份等比例抽样，得到景区样本共 109 家， 针对紧张文旅科技运用情形进行统计。结果显示，2022 年 5A 级景区中 VR（不包括 VR 云参不雅观）/AR/光影秀/数字文化产品/虚拟人的渗透率分别为 25%/14%/46%/37%/7%，光 影秀在国家夜游经济政策支持和多年景长下已经有较高渗透率，数字文化产品在面世之 初，依赖发行本钱低、发卖表现好、市场关注度高的特点，吸引了大量景区进行考试测验。
2027 年文旅科技紧张业态的市场规模有望达到 1,606 亿元。我们针对商业路径清晰 的紧张文旅科技业态进行测算，核心假设包括：1）渗透率：在 5A 级景区统计数据的基 础上，考虑中、尾部景区对付新技能的投入意愿，对应下调度体渗透率；2）客流量：假 设文旅项目客流量在 2023~2024 年快速规复至疫情出息度，并在之后年份保持与大盘相 近的增速；3）价格：参考大众点评中同类项目的价格区间，考虑通胀等成分，假设保持 稳定增长。根据我们测算，2022 年文旅科技带来的增量市场规模约 276 亿元，2027 年 有望达到 1,606 亿元，个中景区夜游、沉浸式光影秀、VR 体验、数字文化产品的市场规 模分别为 1,251/135/156/64 亿元。
家当链协同哀求更高，项目运营是核心要素家当链：家当链协同哀求更高，运营前置成为趋势
文旅家当链的紧张环节包括：内容供给、技能设备、项目施工、设计集成、项目运 营等环节。科技对家当链带来的变革包括：1）技能设备和内容做事的主要性提升，技能 的发展和内容生态构建对家当链的影响加深，也带来了新的内容供给，例如 2022 年 12 月，爱奇艺与洛阳文旅迎合作开拓“风起洛阳 VR 项目”，将《风起洛阳》中的角色和故 事制作成 VR 沉浸式体验，操持于 2023 年 4 月在隋唐洛阳城景区开放。2）科技文旅项 目协作的繁芜程度加大，“科技+文旅”作为新业态培植和运营模式尚不成熟，个别投资 运营方对付技能形态的关注大于文化内容本身，导致运营混乱、同质化严重，项目对付 公司运营能力哀求更高。
技能设备标准化程度最高，项目运营收入空间更大。1）上游技能设备：标准化程度 最高，能够实现大规模复用和迁移，因此相对收入体量较高，但根据设备技能含量和品 牌上风不同，毛利率较为分解。2）中游设计集成：设计集成环节强调创意设计能力，由 于项目制和人才密集型的特点，产能扩展须要韶光，相较于其他环节，公司干系业务板 块体量偏小。3）下贱项目运营：项目运营环节直接面向 C 端，在经营杠杆的浸染下，运 营得当能够撬动巨大客流，想象空间更高。
运营能力是竞争关键，运营前置成为项目方案趋势。科技手段变革了文化的呈现形 式，对付项目综合运营能力哀求提升。根据文旅家当前瞻，近年我国旅游投资总体保持 两位数增长，疫情前最高一度靠近 30%，但大部分用在了新建固定资产投资方面，可持 续运营问题随意马虎被忽略。为办理此问题，文旅项目开始采纳“O+EPC”的模式，运营方 参与阶段前置，依据后期的商业化目标辅导前期的方案设计和投资培植，运营在文旅项 目中主要性提升。
公司跨界探索项目运营，布局 C 端打开想象空间。科技赋能的新型文旅项目资金和 原生文旅资源的门槛较低，强调家当协同运营，家当链中的公司纷纭延伸做事链条，打 造自运营文旅产品，通过布局项目运营打开增长空间。例如，大丰实业自主投资、策划、 运营的首台江南美学浸润实景大戏《今夕共西溪》，以西溪湿地洪园的“钱塘王谢洪氏家 族文化”为背景，通过“演出、全息投影、光影”等手段进行创新艺术展示，被杭州市 文化广电旅游局评为“宋韵杭式生活体验基地”。锋尚文化完成上海中央的“天时 (Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎及坐落于西安大唐不夜城的“404#Lab·杌”，开启 C 端变现的探索。
重点企业：家当复苏与升级带来机遇，线下文娱龙头充分受益
风语筑：数字展示行业龙头
风语筑是数字展示行业龙头企业。公司主营业务为数字文化展示体验系统的策划、 设计、履行和掩护做事。公司产品及做事广泛运用于各种有展览展示需求的场馆及空间， 如城市馆、园区馆、博物馆等各种主题馆。公司根据场馆类型、场馆空间和受众人群不 同，选择不同的数字科技手段呈现效果，并进行一体化全程掌握履行。
公司在国家文化数字化计策支持下，不断丰富线下文旅消费体验。公司与衢州市文 化旅游投资发展有限公司共同出资，设立合伙公司——衢州南孔放语空文化传播有限公 司，卖力运营衢州天王塔沉浸式艺术馆，通过数字化技能呈现传统“佛文化”，以当代人 更能接管的审美风格进行文化空间改造；公司于 2020 年在浙江省桐庐县富春江镇蟹坑口 村落青龙坞打造中国第一个乡宿文创综合体，进一步拓展 to C 的业务形态。2021 年，公司 正式宣告布局元宇宙赛道，旗下子公司将专注对 VR、AR、XR、数字虚拟人、3D 渲染、 沉浸式交互、数字孪生等技能的研发与运用。目前，公司已投资为快科技、灵境绿洲、 星图比特等公司，不断探索元宇宙实践。
公司受益于海内线下文化市场快速发展，基于“一体化+品牌”建立的竞争上风，行 业龙头地位有望持续加强。公司在手订单充足，我们估量将为中期发展奠定坚实根本。 公司在线下文化旅游多元消费业态上的积极考试测验，“衢州天王塔”、“桐庐放语空”等倾向 与 C 端用户直接互动的长期运营模式的逐步展开与验证，为公司供应了在多个城市多点 着花的发展机遇。
大丰实业：海内领先的文体旅家当做事商
大丰实业是集文体旅装备制造和做事于一体的企业。公司紧张包括文化体育装备、 数字艺术科技、轨道交通装备三大业务板块，项目遍及 5 大洲、100 多个国家，打造了超 过 3000 个经典项目。公司发展承接包括央视春晚舞台、国家体育馆“鸟巢”、国家拍浮 中央“水立方”、亚运会“杭州奥体中央”等头部项目，成为智能舞台领域龙头。公司坚 持研发创新，截止 2021 年公司已经参与制订 15 项国家和行业标准，累计得到专利 1,000 多项，发明专利近 200 项。
公司不断探索数字化体验的业务边界，发力数字艺术科技板块。项目紧张包括济南“大明湖秀”、临安苕溪光影秀、中免海口免税城主题中庭、江南美学浸润实景大戏《今 夕共西溪》等。在数艺科技板块，公司专业实力不断增强，拓展业务边界，伴随文旅和 线下娱乐消费复苏，有望实现快速增长。
锋尚文化：演绎科技做事的领先企业
锋尚文化是供应定制化全链式演绎科技做事的领先企业。公司主营业务涵盖大型文 化演艺活动、文化旅游演艺、景不雅观艺术照明、虚拟演艺产品四个板块，实现项目从投资 招商、计策方案、创意设计、制作施工到运营维保的全域式、一体化经营模式。大型文 化演艺活动方面，集团成立至今承接北京奥运会开闭幕式、2022 北京冬奥会、G20 峰会 《最忆是杭州》等浩瀚国事活动文艺演出项目，凭借多年丰富的重大项目履历形成品牌 背书，业务稳中提升。
公司文旅模式逐渐向 To C 端转型，景不雅观照明以轻资产为主。进一步延伸文旅家当服 务链条，打造自运营文旅产品。目前公司已完成上海中央的“天时(Sky632)”光影科技互 动沉浸式演绎及坐落于西安大唐不夜城的“404#Lab·杌”项目培植并开启运营。景不雅观照明 方面，公司紧张供应设计做事，将演艺灯光的设计理念引入景不雅观艺术照明，充分结合灯 光功能性和艺术性，提升了城市的文化代价。 承接标杆项目，发力虚拟演艺产品业务。2022 年 12 月，公司携手咪咕公司打造的 2022 年天下杯音乐盛典落地，公司卖力内容包括项目的整体内容创意设计及制作、项目 虚拟空间场景/人物形象制作、项目云不雅观演体验以及游戏内容制作等，未来将持续输出高 品质的虚拟泛娱乐内容。
中青旅：多元化综合旅游做事商
公司是综合旅游做事商，业务板块多元，现有业务包括景区、整合营销、酒店、旅 行社、策略性投资业务等。个中，景区业务是贡献公司古迹的核心主业，目前公司旗下 景区紧张包括乌镇、古北水镇以及待开业的濮院项目。1）乌镇：属于有名度较高的全国 性景区，全面复苏依赖于跨省游的回暖。在疫情之前就已经是较为成熟的景区，长期增 长点来自于其“延展性”（空间延展性+场景及内容延展性），通过客流构造优化，在场景 中不断叠加新内容（文化会展小镇升级等），以实现持续稳健增长，形成公司古迹基本盘。
2）古北水镇：古北水镇是位于京郊的休闲度假型景区，其地理位置及景区特点使其 能受益于周边游的较快复苏，2022 年元旦、春节、中秋、国庆假期收入规复程度已超 100%，且人均消费较疫情前提升显著，2023 年春节假期收入较 2019 年同期已增长 22%。 我们认为，古北水镇作为一个面积和承载量较大的“年轻”休闲景区，在疫情完备规复 后有望实现较高发展性，中长期驱出发分包括交通条件改进形成的客流带动、与环球影 城的互补效应、从区域性景区向全国性景区迈进等。
3）濮院：我们估量濮院有望于 2023 年上半年开业，同样位于乌镇所在的浙江桐乡 市，但估量将更看重商业化元素，结合陈向宏团队过往开拓造就景区的履历，景区开业 效果可能存在超预期表现。另一方面，总设计师陈向宏持有濮院景区 21.6%的股权，有 利于加深其与公司的利益绑定。
公司是海内休闲旅游稀缺性标的，多成分催化公司古迹回暖。公司旗下景区（乌镇、 古北水镇）资源优质且均处于核心客源地周边，在疫情成分影响逐步减弱后有望迎来显 著的边际修复，从而带动古迹逐步走出底部。除经营层面的回暖预期之外，公司待开业 的濮院项目、管理层调度、涉房融资放宽等有望成为催化成分，结合资源属性、发展预 期、估值和边际催化，现阶段公司仍属于景区板块中性价较高的标的。
天目湖：一站式旅游休闲模式的实践者
天目湖旗下产品组合丰富（山水园景区、南山竹海景区、御水温泉、水天下、各种 酒店、旅行社），是中国一站式旅游休闲模式的实践者。各景区产品均为公司因时制宜、 从无到有打造，因此管理团队履历丰富、资源整合能力突出。丰富的旅游产品组合能满 足休闲度假、商旅会务、研学游、亲子游等多元需求，并且公司门票占比呈低落趋势， 通过二次消费积极发掘景区消费潜力，例如南山竹海门票收入占比低于 30%。2013- 2019 年公司收入/扣非净利 CAGR 分别为 7.9%/28.3%，2019 年 ROE 为 14.3%，疫情前 其发展性及经营效率在景区板块就名列前茅。疫情期间公司仍保持新项目的开拓培植， 2020 年竹溪谷酒店开业，2021 年遇·天目湖、遇·十四澜、山水园酒店、南山竹海三期等 开业，2022 年又推出夜游项目。公司依托当地自然资源结合人工打造、风雅化管理开拓 的能力已多次得到验证，再往前看具备在全国范围内复制天目湖一站式模式的潜力。
凭借优质的一站式产品、承接长三角丰富客源，公司复苏节奏望领先行业。中期看， 疫情期间开业的竹溪谷、遇·天目湖、遇·十四澜、南山竹海三期等项目，有望为公司 贡献中期古迹增量，我们判断当出行客流完备规复后，公司收入利润将高于疫情出息度 （2023 年春节假期收入较 2019 年同期增长 38%）。长期看，公司坚持“巩固根据地，深 耕长三角，关注城市群，专业化发展”的发展计策，与政府绑定加深、为公司进一步深 耕溧阳区域奠定根本，且公司资源整合能力强、经营效率高，具备异地复制的增长潜力。
宋城演艺：旅游演艺行业龙头
公司是中国旅游演艺行业龙头，并且凭借千古情的异地扩展模式不断巩固市场龙头 地位。根据道略演艺微信公众年夜众号，千古情在旅游演艺行业中的市占率在 30%以上。低成 本、高效能、可复制的主题公园模型是公司最核心的壁垒，2019 年公司 ROE 为 14.8%， 在景区板块中较为领先。公司存量项目发展将环绕多剧院模式、多票价体系展开，项目 异地复制仍在推进，重资产和轻资产模式双线并行。2020 年至今新增重资产项目西安千 古情、上海宋城，新增轻资产项目黄帝千古情，其余签约轻资产项目延安千古情、三峡 千古情。并且，通过上海宋城的开业，公司切入城市演艺赛道，当前上海项目处于停业 升级中，我们估量明年春季有望重新开业，上海项目如能顺利迭代升级，则有望成为高 线城市复制的出发点，进一步打开公司长期发展天花板。 疫情期间，旅游演艺市场遭遇重创，但公司凭借高效的经营模型、精良的管理能力 仍展现着出众的经营效率，在困境中保持较强韧性。待疫情结束后，上海、西安等新项 目贡献的增量，桂林、张家界等次新项目的爬坡以及各地项目座位数的提升均有望推动 公司实现更高于疫情前的古迹水平，并且重回发展逻辑。
公司疫情下承压能力精良，长期发展性较为可不雅观。虽然短期内项目场次较常态化下 仍有差距，但公司凭借出色的管理能力平衡现金流支出、整体座位数较疫前增加、内容 品质保持提升，待旗下项目全部复园后古迹有望迎来较高弹性。并且随着轻重资产项目 的复制能力的进一步验证，估值将得到支撑。我们认为，公司在极度压力下仍能保持较 好的经营韧性，疫情修复逻辑望持续演绎，中长期维度看，公司向城市演艺、演艺谷模 式迭代的计策路径依然清晰，仍是具有高发展性的景区标的。
复星旅游文化：聚焦休闲度假的环球领先综合性旅游集团
公司是聚焦休闲度假的环球领先综合性旅游集团之一，旗下 Club Med 度假村落经营 稳健，通过轻资产管理输出快速落子中国市场。此外，公司紧扣中高端游客需求，强化 内容运营、营销推广和方案布局，通过将“一价全包”理念和体验性旅游产品注入休闲 游目的地，先后在三亚、丽江和太仓落地拳头产品。公司目前的业务板块包括度假村落及 酒店（Club Med 度假村落、Casa Cook 酒店、Cook’s Club 酒店）、旅游目的地（三亚亚特 兰蒂斯、丽江复游城、太仓复游城、爱必侬）、基于不同度假场景的做事及办理方案（泛 秀、迷你营、托迈酷客中国、Thomas Cook 英国等），资源壁垒深厚、旅游管理履历丰富 且高效。 公司资产模式虽重、财务杠杆偏高，但通过配套地产发卖快速回笼资金的办法形成 相对良性的资金循环，旅游项目爬坡期后估量将贡献稳定现金流和长期回报。公司未来 看点在于 Club Med 的产能扩建及构造升级、海内疫后亚特兰蒂斯等目的地资产的经营迅 速回暖、太仓及丽江项目加快物业发卖进度等方面。
公司业务复苏速率可不雅观，旅游消费升级有望带来长期增长。公司度假村落业务正准期 回暖，带动公司古迹大幅减亏，从预订数据来看规复趋势仍将有较好延续，且随着亚太 地区管控政策的逐步放宽，度假村落后续经营改进空间仍大。海内业务方面，1 月 21 日至 2 月 5 日 98.6%的入住率进一步验证三亚亚特兰蒂斯疫后复苏速率显著领先于行业，明后 年复游城地产交付亦有望为公司古迹供应支撑。中长期看，公司作为环球领先的休闲度 假村落集团，资源壁垒深厚、管理履历丰富，我们看好海内休闲游市场的增长潜力，公司 作为休闲度假游代表标的，望受益于旅游消费升级。
海昌海洋公园：中国最大的海洋主题公园运营商
海昌海洋公园是目前中国最大的海洋主题公园运营商。海洋生物资源保有量亚洲第 一，十余年来繁殖物种及数量为海内第一、国际领先，共在全国运营有 10 家以“海昌” 品牌运营的主题公园。2021 年公司完成与 MBK 基金的资发生意营业，剥离 4 个成熟公园， 减轻债务压力的同时将更多资源聚焦于核心城市主题公园及轻资家当务拓展，进一步优 化资产构造。上海公园是公司的核心项目，在开业第一个完整年（2019 年）就实现了约 350 万入园人次、约 304 万售票人次，我们据此估量项目当年收入或达 10 亿元旁边，且 估算财务层面已较为靠近盈亏平衡，首年的经营表现在业内十分突出。未来随着上海公 园二期项目的培植，客流及人均消费均有较大提升空间。 在轻资产方面，公司已有多个“海洋馆/海洋探索馆”落地，操持在海内拓展超 100 家。并且，2022 年 7 月环球首个奥特曼主题娱乐区正式落地上海公园，在暑期已经展现 了较强的客流吸引力及消费集群效应，与优质 IP 的联动有望为公司开辟新的增长点。
公司资源及管理履历丰硕，轻资家当务前景可不雅观。海昌海洋公园是中国最大的海洋 主题公园运营商，也是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。公司海洋生物 资源保有量亚洲第一，生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，具备较强的主题 公园的全流程运营管理能力，资源和运营壁垒深厚。我们认为当前公司站在发展的新起 点，剥离 4 个成熟公园、发力核心项目与轻资家当务将显著优化公司的资产构造、财务 构造。展望未来，上海二期的培植估量将大大提升公园的游客接待能力以及酒店客房数 量，上海公园发展潜力仍颇为可不雅观。并且，未来几年在“海洋馆/海洋探索馆”产品系列 的拓展以及公司与优质 IP 的联动之下，轻资家当务有望迎来超过式发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用干系信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」